חלוקת רכוש – הערכת שווי מניות

כל אימת שיש פירוד נפגע קננינו של בן הזוג שאינו עובד ומנהל את החברה, שכן נכפיית עליו הצעת רכש בעת ובמועד שאולי אינו המועד האידיאלי למכירת החברה.

בני זוג שנפרדים אינם מחליטים על מועד פקיעת הנישואין על פי המועד בו “נכון” מבחינת שווי המניות, לחלק את מניות החברה, שבבעלות משותפת להם, אלא מועד זה נכפה עליהם והוא מועד הקרע ביניהם. בזה דומה הסיטואציה של בני זוג מתגרשים לסיטואציה של “הצעת רכש מלאה” על פי סעיף 338(א) לחוק החברות .

הצעת רכש מלאה היא מנגנון בו נרכשות כל מניותיה של חברה ציבורית בידי גורם אחד, בדרך כלל בעל השליטה בחברה, עד שהחברה הופכת להיות חברה פרטית. הניצעים הם בעלי מניות המיעוט, יכולים בהתאם לחוק החברות, לפנות לבית המשפט למתן סעד להערכת שווי מניות, במסגרתו מוסמך בית המשפט לקבוע כי התמורה שניתנה בעבור המניות היתה פחותה משוויין ההוגן ולהורות לשלם את השווי ההוגן כפי שיקבע בית המשפט.

בגירושין, הצד שנשאר עם החברה והמניות, רוכש את מחצית המניות שבבעלות בן זוגו, באופן שפקיעת הנישואין היא למעשה הצעת רכש.

דיני המשפחה ואף חוק החברות אינו מסדיר מצב כזה בו בעל חברה מתגרש ועליו לרכוש את חלקו של בן הזוג השני, בשווי הוגן. במקרה בו חלוקת חברה עומדת על הפרק, ממונה רו”ח מטעם בית המשפט לענייני משפחה, אשר מעריך את שווי המניות נכון ליום הקרע.

מהי השיטה שעל רואה החשבון, הממונה כמומחה מטעם בית המשפט, לפעול על פיה, לצורך חישוב שווי הוגן של ערך המניות, באופן שבן הזוג המוכר את מניותיו ויוצא מן החברה, לא יפגע. לדוגמא-אם ביום הקרע טרם הבשילה עסקה שצפויה להניב רווחים גדולים לחברה, אשר יעלו את ערך מניותיה בשיעור ניכר.

חוק יחסי ממון אינו נותן מענה לקביעת שווי נכס במועד מאוחר יותר למועד הקרע. סעיף 8 לחוק יחסי ממון, המאפשר לבית המשפט להפעיל סמכויות מיוחדות, אינו מאפשר הערכת שווי במועד מאוחר למועד הקרע אלא רק הערכת שווי למועד מוקדם למועד הקרע (במטרה למנוע הבאת החברה לקריסה, על ידי בן הזוג השולט בחברה, בכוונה תחילה עקב הגירושין). הפיתרון, ימצא בתחום דיני החברות הקובע את שיטת החישוב של השווי ההוגן של מניה. שיטה זו לוקחת בחשבון עסקאות עתידיות צפויות, אשר מעלות את ערך המניה מעל ערך השוק שלה בנקודת זמן. לקיחה בחשבון של עסקאות עתידיות, הצפויות כבר במועד הקרע איננה הערכה למועד מאוחר למועד הקרע, אלא הערכה על פי הידע הקיים במועד הקרע, אף אם הרווח הוא עתידי.

מהי אם כן, השיטה על פי דיני החברות, להערכת השווי ההוגן של המניות. האם לפי שווי שוק, דהיינו, לפי ערכן בבורסה במקרה של חברה ציבורית, האם לפי השווי הנכסי של החברה, מה השיטה שתשקף את הערך הגבוה ביותר וההוגן ביותר של מניות החברה.

בפסק דין רע”א 779/06 קיטאל החזקות נ’ שאול ממן, ובע”א 10406/06 דן עצמון נ’ בנק הפועלים בע”מ (פורסם בנבו, 28/12/09), התוו העקרונות המרכזיים המנחים את בית המשפט בדונו בבקשת ניצע לקביעת שוויין ההוגן של מניות חברה בהצעת רכש מלאה, על פי חוק החברות.

נקבע כי שיטת ה-DCF , היא השיטה אלא אם כן, הנתונים והמאפיינים של המקרה שלפניו מצדיקים יישום שיטת הערכה אחרת. נטל ההוכחה בדבר היעדר התאמה של שיטה זו למאפייניה של חברה ספציפית והצורך להעריכה בשיטה אחרת מוטל על המציע, הרוכש.

שיטת DCF מעריכה את שווי החברה על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים ושל הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה, כלומר, כוללת גם תזרים מזומנים מהוון, שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה של החברה בעתיד. במסגרת הערכה זו יש להביא בחשבון מידע המצוי אצל בעל השליטה ביחס לאפשרויות ההשקעה העתידיות בחברה כפי שהן ידועות לו במועד הרכישה  וכך ניתן יהיה לאיין את יתרון המידע שלו למול בעלי מניות המיעוט ולשתפם ברווחים, שהיו נהנים מהם אלמלא הרכישה המוכתבת. שיטה זו אינה נסמכת רק על העבר אלא צופה פני עתיד.

בהתאם לשיטת DCF, ערכו של נכס מוערך על פי הרווחים הצומחים ממנו לבעליו. נכס שהוא מניה, הערך שלו הוא הוא תזרים הדיבידנדים, הצפוי לו בתקופת הבעלות בתוספת הערך הנוכחי של המחיר שיקבל בעת מכירתה.

הבעייתיות בשיטה זו היא שאין מדובר במרשם קסמים אלא השאלה האמיתית היא מה נתונים החזויים המוכנסים למודל. יש הסבורים כי שיטה זו מושפעת ממידה בלתי מבוטלת של ספקולציות וניחושים. קיים פתח נרחב לשיקול דעתו של המעריך, היכול להטות את תוצאות הערכה על פי אינטרסיי הצדדים, משך ההיסטוריה הרלוונטית  להערכת רווחי החברה בעתיד, בחירה מניפולטיבית של קבוצת החברות הדומות לצורך קביעת המכפיל, פרשנות מניפולטיבית למציאות לאחר מועד הרכישה, וכן הסתמכות על מומחים הופכת למרכז ההליך השיפוטי.

אולם זוהי השיטה ההוגנת ביותר, כאשר שיטות הערכה אחרות אינן משקפות את השווי ההוגן של המניה.  הערכה זו מגלמת בתוכה את העקרונות המקובלים בתורת המימון, שהם עיקרון הערכת החברה לפי שוויה הפנימי, לפי שוויה כעסק חי ולפי שווי המניות נכון למועד הצעת הרכש ולא לאחריו מבלי לכלול בה את הרווחים הצפויים בעקבות הרכישה עצמה.

בתי המשפט של דלוור ארה”ב קבעו עקרונות באשר לקביעת שווי הוגן ועיקרון העל הוא לקחת בחשבון כל הגורמים הרלוונטיים. בין היתר-מחיר שוק, ערך נכסים, דיבידנדים, רווחים צפויים, טבע החברה וכיוצ”ב.

עיקרון הערכה על פי שוויה הפנימי של מניה

מדובר בשווי אותנטי, הנובע ישירות מן החברה ואשר בעלי המניות היו נהנים ממנו אם החברה היתה ממשיכה להתקיים כמקודם. מקורות אלו כוללים את נכסי החברה וההכנסות מהם וכן הכנסות עתידיות. המשמעות היא שערך החברה לא יקבע לבדו על פי מדד חיצוני לחברה כמו שווי המניות בבורסה. או שווי התחליפי של חברה בעסקה עם הצד השלישי.

עיקרון הערכה על פי שווי חברה כעסק חי

פעולת הערכה של חברה תעשה על פי שוויה כעסק חי. הגיון עיקרון זה הוא בתפיסה כי שווי חברה חיה ונושמת עולה על סך נכסיה הקיימים. מעניקה תמורה כספית שוות ערך לרווחים שיכלו להיות מנת חלקם אילו מניותיהם לא היו נלקחות מהם. מכאן המסקנה כי שווי המניות לא יגזר משווי נכסי חברה בפירוק.

אין ציפיה מרוכש שיפרק את החברה אלא שישיא רווחים. כך אין לצפות מבן זוג, שהינו בעל מניות בחברה כי יפרק את החברה עקב הגירושין, אלא להיפך-עליו להתאמץ יותר על מנת לשמור את רמת הכנסתו ורמת חייו, שכן משק בית אחד מתפצל לשניים, והוצאותיו האישיות יגדלו.

אימוץ עיקרון זה דוחה את שיטת השווי הנכסי-שווי נכסי חברה בניכוי התחייבויותיה.

לסיכום, הערכה על פי עקרונות אלו: מתחשבת בסביבה העסקית הדינאמית בה מצויה חברה ובפוטנציאל הרווח הטמון בה, והחורג מסך נכסיה.

מגבלות הערכה על פי שווי שוק

לכאורה שיטת הערכת המניות על פי שוויים בבורסה נראית במבט ראשון נכונה, פשוטה ושובת לב, אך היא איננה מספקת. שיטת הערכת השוק היא שיטה המסתמכת על ממוצע מחירי השוק בטווח זמן מוגדר. מבוססת על ההנחה כי יעילות שוק ההון גורמת לכך כי מחיר המניה מגלם  את כל הרכיבים המשפיעים על שוויה. אולם לעמדה זו תומכים מעטים בספרות המשפטית, הסבורה כי מדובר בהערכת חסר.

הפער בן שווי השוק למחיר הפנימי של המניה האמיתי, נובע מיכולתו של בעל השליטה לנצל את מעמדו בקביעת תנאי ההצעה ובקביעת עיתויה. סכנה משמעותית היא ניצול יתרון המידע של בעל השליטה ושליטתו בעיתוי העסקה על מנת להכתיב תנאים לא הוגנים. בהינתן הנגישות למידע לא פומבי, קיים חשש כי בעל השליטה יקבע את עיתוי העסקה ותנאיה תוך ניצול יתרון זה, וירכוש את המניות במחיר נמוך משוויין האמיתי.

אין כל ספק כי לבן הזוג אשר מנהל את החברה, יש אינטרס מובהק בהוזלת מחיר הרכישה ויש לו יכולת להשפיע על שווי השוק של החברה באמצעות פעולות מקדימות לפירוד. על כן, אין ספק שעלולים להיגרם עיוותים בהערכת שווי של חברה לפי שווי שוק. מינוי מומחה על ידי בית המשפט אשר יעריך את שווי החברה אף הוא אינו פיתרון המבטיח שווי הוגן שכן המומחה מקבל לידיו נתונים אותם מוסר לו בן הזוג השולט בחברה ואף עובד בה, הרוכש את מחצית החברה מבן זוגו.

ייתכנו מקרים בהם דווקא לבן הזוג שאינו מנהל החברה, המוכר, יש מידע פנים אותו קיבל ממקור ראשון, מבן הזוג הרוכש, שסיפר כל סודותיו למוכר. כך שיש לנטרל גורם זה של יתרון מידע ועיתוי הפירוד, מהערכת שווי חברה.

האפשרות של בעל שליטה לנצל את יתרון המידע לשם רכישה מוזלת של מניות המיעוט עלולה להשפיע לרעה גם על אופן ניהול חברת המטרה הפוטנציאלית עובר להצעת הרכש. הוא עלול לפעול באופן אסטרטגי כדי להפחית את המחיר. לדוגמא בעל שליטה המתכנן לרכוש את מניות המיעוט עלול לעכב את ההחלטה על הוצאתו לפועל של פרוייקט רווחי עד לאחר הצעת הרכש. כך גם בן זוג עלול להמתין עם פרוייקט רווחי עד לאחר הגירושין.

בעיה שניה היא, שקיימים מאפיינים כלליים אובייקטיביים, המשליכים על מידת אמינותה של הערכת השוק. שווי בורסאי משתנה חדשות לבקרים לעיתים מגורמים חיצוניים וממגמות כלליות ולאו דווקא מנתוני החברה.

חוק החברות מסדיר את הסוגיה של רכישת מניות המיעוט על ידי בעל השליטה בחברה, ומתערב מקום בו השוק נכשל. החוק מגן על בעלי מניות המיעוט.

הצד החלש, אשר מוכר את מניותיו לבן הזוג המעורב בחברה, אינו צריך להיות מופסד מכך,  שמועד הקרע בנישואין, חל במועד הספציפי הזה דווקא, ואינו אמור להפסיד מהעיתוי של הגירושין, את צמיחתה הצפויה נכון למועד הקרע, של שווי החברה, אלא יש לדאוג לו כי יקבל את הערך הגבוה ביותר של מניותיו, לאו דווקא בנקודת זמן זו אלא בזמן המתאים ביותר, הידוע בעת מועד הקרע. עניין זה הוגן גם לרוכש המניות, שכן ייתכן שדווקא במועד הקרע ערך המניות הוא הגבוה ביותר, ואז הצד הרוכש את המניות, צריך לרכשם בשווי הוגן המגלם את ירידת ערך המניות הצפויה, ולאו דווקא ערכן ביום הקרע. אולם, אין כל ספק כי במקרה אחרון זה, כל המידע בנוגע לירידת ערך המניות יהיה זמין וינתן על ידיי, הרוכש, בעל השליטה בחברה.

כשמגיע מומחה ו/או בית המשפט להעריך שווי חברה בעת גירושין אל לו להעלים עין מהאפשרות כי הצד השולט בחברה עלול לנצל הזדמנות זו על מנת להתעשר על חשבון בן זוגו או להיפך-יתכן והצד שאינו שולט בחברה מנצל עיתוי מסויים ונקודתי בו ערך החברה הוא הגבוה ביותר, ואינו משקף שווי הוגן. את ערכה של החברה יש לבחון כעסק חי לפי שווי פנימי של מניה בהתאם לשיטת DCF  .

השב תגובה